经济学论文

简述企业现金持有的相关理论

时间:2012/7/16 22:31:53  作者:  来源:  查看:706  评论:0
内容摘要:     1.权衡理论     企业现金持有的权衡理论认为企业持有现金是收益和成本并存的,企业决策者应在 持有现金产生的成本和收益之间进行权衡,从而确定一个最优的现金持有水平。&n...

     1.权衡理论

     企业现金持有的权衡理论认为企业持有现金是收益和成本并存的,企业决策者应在 持有现金产生的成本和收益之间进行权衡,从而确定一个最优的现金持有水平。

     早期,凯恩斯(1936)指出了现金持有的交易性动机和预防性动机,在此基础之 上,他利用经济学的边际分析方法,建立了描述由现金短缺的边际成本和持有现金的边 际成本决定最佳现金持有量的交易成本模型。在该模型中现金持有的边际成本是固定不变的一个值,现金短缺的边际成本与企业持有现金量基本成反比,其随着企业持有现金 量的增加逐渐降低,当现金短缺成本的边际成本值降低至与现金持有的边际成本相等 时,便是企业持有的最佳现金量。由于凯恩斯认为交易性现金需求对利率不敏感,而 Baumol(1952)和Tobin(1956)却论证了交易性动机受利率影响,因此其对交易成本模型进 行修正,提出了现金存货模型。该模型是将现金也看做商品,认为现金存在筹集时 的交易成本和持有时的机会成本,然后借鉴存货理论以建立现金持有政策理论。交易成本模型和现金存货模型的提出成为了后来的权衡理论的思想根源。随后,Miller和Orr (1966)指出现金库存模型假定的可预测的现金流出是均匀的和有规律的前提对大多数 企业来说是不成立的,对其进行了修正,提出了随机现金模型[tlll。随机现金模型是建立 在分析企业现金持有量的控制上限、现金持有量的控制下线和企业目标现金余额的基础 之上的,比较符合企业现金支出波动较大的实际情况,更具有参考价值。

   20世纪70年代,Kraus和Lizenberger(1973)提出了权衡理论,将其引入到企业现金 持有的研究领域,便建立起了企业现金持有的权衡理论。该理论认为企业持有现金会产 生成本,如机会成本和管理成本等,但是持有现金也是可以为企业带来收益的,如可以 为企业节约因缺少现金向外发售股票、债券或变卖资产等产生的现金短缺成本。因此企 业决策者在做企业现金持有决策时应在持有现金的成本和收益之间进行权衡,以达到一个最优的现金持有水平。其中,Opler等(1999)实证研究指出权衡理论对企业现金持有 决定的影响是有据可循的[Ill。但在实际操作中,企业持有现金的成本和持有现金的收益 却很难以具体估计和量化,因此,较适用于进行对特定情况进行定性分析,而权衡理论 的发展也主要表现在持有现金成本和收益的有关内容的丰富和扩容。

   2.融资优序理论

     从信息不对称性和融资成本角度考虑企业外部融资。首先,企业内部与外部资本市 场存在着一定程度的信息不对称性,当企业企图从外部进行融资时,由于投资收益率与 投资风险成正比,这时外部市场投资者由于不能全部获知公司内部信息的详细情况,便 会高估其投资风险,从而要求更高的投资回报率。同时,外部投资者由于安全意识,对 于被高估的股票常常保持一种防御的心里,使得证券市场的股票价格被低估。这样,企 业在外部的融资成本因此而提高,并且随着信息不对称程度的严重,融资成本加剧。企 业甚至会出现因难以应付过高的融资成本而放弃投资或陷入财务困境。

     在此基础之上,Myers和Majluf(1984)提出了融资优序理论,即认为公司融资时会更 倾向于使用内部资金,公司融资的最优顺序应该是留存盈利、债务融资(先安全性债务 后风险性债务)和权益融资。因此当现金持有不足时,公司会倾向于内部积累和变现 部分资产来获取现金,而不是发行债券和股票。与权衡理论观点相比,两者最大的差异 便是,融资优序理论不支持企业存在最佳现金持有量,而认为,企业持有现金的目的是 对现金在留存收益与投资需求之间进行的一种过渡。当企业的经营性现金流量满足新的 投资需求时,公司会倾向于将现金用于偿还债务和进行积累;当留存盈利不足以满足当 前的投资时,公司将首先选择使用持有现金。因此,企业的持有现金水平应该是不断变 化的。 

    3.自由现金流量理论 

    基于现代公司制的所有权和经营权相分离的典型特征,Berle和Mena(1932)提出了代 理理论,认为公司的经营者与股东双方各自出于考虑自身利益,其最终目标不一致,企 业经营者在经营公司的过程中很可能会谋取自身利益而不顾及股东利益。

   Jensen(1986)从代理理论角度对企业的现金持有动机进行了分析,并提出了自由现金 流量理论。该理论认为,企业经营者从自身利益角度出发,会持有更多超过企业实际 需求的现金,这些超过企业需要的多余现金在本质上就是企业的自由现金流。当企业存 在较多现金时,企业经营者能够获得诸多利益:一方面,企业留存过多的现金,可以增 加在职消费、津贴和其他私利,还可以利用充足的现金进行投资而不用担心资金的短缺; 另一方面,企业持有充足的资金可以避免向外部市场融资,这样,企业经营者既不用担 心企业会因债务问题而陷入财务困境,也可以无须受到资本市场或债权人对投资项目的 监管,进而可以不顾股东利益,选择投资对自己有益的项目。以上各种企业经营者通过 使企业保留大量自由现金流来以获取的私利的代理问题均有悖于股东价值最大化。因 此,D1tt1ri1T等(2003)指出,代理问题可以在很大程度上影响着公司现金持有行为。

    持有现金的自由现金流量理论的提出基础是企业的代理问题,所以依据此理论分析 企业现金持有行为时,常常是从公司治理相关指标角度出发,即研究股东为维护其自身 利益而对企业经营者的监督情况与企业现金持有的关系。经营者持股、董事会特征、股 权集中度及投资者法律保护等公司治理反映指标,由于其能够在一定情况下缓解企业存 在的代理问题,从而间接地影响着公司的现金持有行为。  


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