经济学论文

企业现金持有量的国内外研究综述

时间:2012/7/16 22:40:49  作者:  来源:  查看:1015  评论:0
内容摘要:    企业现金持有量理论发展和成熟为其实证研究创造了一定理论基础依据。自20世纪 90年代末以来,学者们开展了大量的实证研究为上述理论提供了实际经验证据,尤其是 Opler(1999)对企业现金持有的影响因素和启示的研...

    企业现金持有量理论发展和成熟为其实证研究创造了一定理论基础依据。自20世纪 90年代末以来,学者们开展了大量的实证研究为上述理论提供了实际经验证据,尤其是 Opler(1999)对企业现金持有的影响因素和启示的研究,在这一领域具有里程碑的意义。 同时,企业现金持有影响因素的实证研究取得的收获也是硕果累累。 

    鉴于本文的研究,本节将从微观和宏观两个方面来对国内外现有的实证研究成果进 行归纳和综述,并就本文研究的宏观层面的研究情况进行详细阐述和讨论分析,以为下 文的研究提供。

    1.微观层面 

    现有文献显示,依据权衡理论和融资优序理论,企业持有现金影响因素的实证研究 是从考察企业微观层面的公司财务特征(成长机会、财务杠杆、企业规模、债务结构、 资产流动性、现金流量及现金替代物等)开始的。随后自由现金流量理论的提出,引起 了从公司治理角度(经营者持股、董事会特征、股权集中度及投资者法律保护)对企业 现金持有行为进行考察的热潮。

   Jensen(1993)以《财富》杂志S00强中223家公司在1979-1981年的数据为样本,进行 多元线性回归分析,研究了企业的托宾Q值、平均研发支出/资本支出、平均广告支出/ 资本支出、破产哑变量对企业现金持有的影响。

      Kim(1998)以边际成本理论为基础建立最佳现金持有量模型,并选取了1975-1994年 间美国的915家工业上市公司为研究对象,实证考察了企业现金持有的决定因素,结果 发现企业外部融资成本的增大、现金流波动的加剧和未来投资收益率提高时,企业最佳 现金持有量增加;同时,公司规模、资产负债率及现金回收期与企业最佳现金持有量存 在着负向关系,实证结果支持了其模型的预期。

     Opler等(1999)对美国1971-1994期间的上市公司现金持有水平影响因素进行了考 察,结果发现公司现金持有水平与公司成长性和投资机会、现金流量、现金流量的不确 定性、公司信息不对称显著正相关;与公司筹集资金难度、债务水平等因素显著负相关, 并还指出该结论可以为现金持有权衡理论的提供了证据[}Jo Guney等(2007)研究了法、 德、日、英、美1996-2000年间四千余家公司的现金持有状况,发现财务杠杆与现金持 有之间可能不是单调的,二者之间存在替代效应和预防效应。

     Guney等((2003)通过对日、法、德和英四国的公司进行研究发现:国家的法治水 平和公司的股权结构明显决定着公司的现金持有,具体表现为较高的股东保护程度会导 致较低的现金持有水平;股权集中度与现金持有量显著负相关。

   Harrad ( 2008)以美国1996-2004年间的1872家公司为样本,从反接管监督、股权集 中度、高管报酬和董事会结构四各方面来反映公司治理情况,利用单变量分析和多变量 分析方法,研究了公司治理情况与企业现金持有的关系,发现公司治理结构较弱的公司 实际上持有更少的现金储备。这是因为一方面公司治理结构弱的公司为了避免未来分 红,会选择回购股票而不是增加股息,另一方面公司管理者持股比例较低时,往往倾向 于进行资本投资和并购,这些都会使得公司价值降低。

    Couderc ( 2005)以加拿大、法国、德国、英国和美国五个国家1989-2002年间4515 家公司为样本,研究企业持有现金的决定因素和企业持有现金对公司盈利能力的影响。 实证结果证实了财务特征影响着企业的现金持有,其中公司规模、现金流量、现金流波 动性、托宾Q与企业持有现金正相关,债务比重、投资增长速度、流动资产比率与企业 现金持有负相关,在股东保护程度强的国家,企业要求的现金留存更少。并且进一步建 立二元变量模型研究高额现金持有行为以检验企业持有现金对公司盈利的影响,结果发 现高额现金持有损害公司盈利。

    Pedro等(2009)以德黑兰证券交易所上市公司2001-2007年面板数据对以盈余质量为 代理变量的财务报告质量对上市公司现金持有的影响进行了实证检验,指出,盈余质量 可以通过缓解信息不对称来影响到公司的现金持有行为,即财务报告质量越高的公司, 现金持有水平越低。同时研究结果也得出企业现金持有水平与成长机会、现金流量和流 动资产正相关,与公司规模、债务期限和机会成本负相关。

    企业现金持有影响的相关研究在国外有了不少成果的同时,我国学者以此为参考, 运用我国公司数据对我国公司现金持有影响因素进行了多方面的考察和验证。

     彭桃英、周伟(2006)以考察我国上市公司持有高额现金的动机及其特征和对公司 的业绩的影响为目的,选取了1998-2000年间连续3年里货币资金资产比率大于0.1的174 家非金融类企业,通过描述性统计结果和回归结果分析发现高额现金持有企业的特征主 要表现为盈利能力较强,财务保守(财务杠杆低),成长性高,代理成本小,并进一步 指出,在我国不完善的资本市场和融资渠道不通畅的制度背景下,权衡理论对我国企业 现金持有行为更具有解释力。

    辛宇、徐莉萍(2006)选用了我国1999-2003年的上市公司的4845个观测值,对我国 上市公司现金持有行为进行了较全面的考察。考察方面主要包括公司财务特征、股权结 构和公司治理环境,其中财务特征变量对现金持有水平的回归结果显示,公司规模、财 务杠杆与现金持有负相关,资产周转效率、现金流、成长性、投资机会、股利支付等与 现金持有正相关;股权结构从股权集中度和股权制衡两方面进行了验证,发现大股东持 股比例与高额现金持有水平存在非线性关系,外部大股东对上市公司的现金持有水平是 正影响。在公司治理环境方面,发现,宏观治理环境对企业现金持有行为的影响会因为 微观企业的相关治理机制不同而存在较明显差异。

     张人骥、刘春江(2005)[24]选用了我国2000年度的A股非金融上市公司的年报数据样 本,回归检验了各股东保护变量与上市公司现金持有量之间的关系,检验结果为:我国 基于股权结构的股东保护存在较大差异,上市公司的现金持有量较高,现金管理效率较 低;股东保护好的公司,现金持有水平低,两者呈现负线性关系。

     胡国柳、刘宝劲和马庆仁(2006)选用1998年以前上市的1998-2002年间的沪深证券交 易所的585家公司为研究对象,考察了以管理者持股比例、流通A股比例等较全面的六大 股权结构代理变量与上市公司现金持有行为的关系,结果发现我国上市公司的股权结果 影响着公司的现金持有水平,指出了管理者操控产生的代理成本在我国企业普遍存在 。

    孙健(2008)发现我国上市公司的终极控制人通过董事会拥有较强的控制权,于是对 上海证券交易所2003-2004年间的690家的上市公司的终极控制人从民营终极控制人和 国有终极控制人两方面进行了划分,考察了两组样本各自的现金流量权与控制权的偏离 程度对高现金持有的影响,结果证实了终极控制人的性质存在差异时,各企业的超额现 金持有有别,具体表现为国有终极控制人公司持有的超额现金水平较民营终极控制人公 司的超额现金水平要低。

    2.宏观层面  

   任何个体都存在一定的环境里,环境对于个体的影响是不可避免的,企业组织也不 例外。近些年来,走出企业内部视角,考察企业外部因素对企业现金持有影响的研究是 企业现金持有行为研究的一个新方向。已有国内外不少学者对此进行了探讨和研究,研 究的方面有行业环境、宏观经济政策及制度环境等,现对相关研究成果进行梳理。

   Baum等(2004)以1970-2000年美国非金融公司年度数据为研究样本,分析了宏观经济 不确定性对企业持有现金的关系。他们发现,较大宏观经济不确定性会影响到管理者对 公司特定信息情况的预测,这样,他们很很慎重地考虑现金持有决策;相反,宏观经济 不确定降低时,管理者对他们掌握或预测的信息很有信心,这样会根据情况做出相应的 现金持有决策。即宏观经济波动性的增加会引起公司的现金资产比率的分布收窄。

     Custodio, Ferreira and Raposo(2005)以1971-2000年美国非金融公司数据为样本进行 了实证研究,结果发现,当经济不景气时,存在财务约束的公司会提高现金持有比例, 而不存在财务约束的公司则不会采取此类的行动。在信用紧缩时,样本公司则会提高其 流动性水平。

   Hartzell等(2005)发现,由于跨国公司的利润会母国,这样国家间的利率差异会通过 税收成本的上升来影响着其现金持有水平。

     Duchin ( 2010 )发现公司的多元化降低了 现金流和投资机会的风险,因此也减少了公司现金持有的预防性动机。即多元化公司持 有现金水平往往较低。

    Haushalter等(2007)实证研究了产品的行业特征与公司现金持有量之间的关系,指 出产品行业间存在着掠夺风险(即公司的增长机会常常以与竞争对手争夺市场份额的形 式出现),并且不同产品市场的掠夺风险不同,现金以其特殊的优势,一方面可以避免 公司陷入掠夺风险,另一方面可以对竞争对手市场份额进行掠夺,特别是在环境恶变, 行业投资低迷时期,现金显得更重要,因此,企业现金持有水平还受产品的行业特征影 响。

   Chen.N(2011)考虑到公司治理情况会影响到企业的现金持有行为,认为相关法律法 规和贪污的控制是公司治理的因素之一,便对1996-2007年间的47个国家15648家非金融 公司进行了研究,研究结果证实,不考虑其他因素的前提下,国家的证券法的有效程度 和腐败控制指数与企业现金持有水平显著正相关,并且现金能够提升公司的价值。相反, 在证券法有效程度低和腐败指数低的国家,大量的现金持有反而降低公司价值,当国家 的腐败情况和法律保护的到改善时,大量现金降低企业价值的影响会减弱。

    在我国,周伟、谢诗蕾(2007)选取我国2002-2004年间的非金融类上市公司的财务 数据和公司治理数据样本,考察了我国制度背景下,高额现金持有企业是否受制度影响 及相关影响途径机理。实证结果表明,制度条件会通过影响企业的融资约束程度,从而 进一步影响到公司的现金持有政策,即制度环境差的地区的企业会表现出高额现金持有 行为。

    杨兴全、孙杰(2007 )选用行业主营利润率来衡量各行业的竞争程度,对我国 2003-2005年间的在沪深上司的上市公司的样本数据进行了描述性统计分析,发现行业 和产品市场的竞争程度影响着我国上市公司现金持有。陆正华、钟燕华((2009)通过实 证研究也指出行业变化程度影响着公司现金持有量,环境变化程度高的公司所持现金偏 少[[33]。

    连玉君、常亮、苏治(2009)选用我国2000-2006年期间637家上市公司样本数据样 从市场不确定性和不同竞争程度下的不确定性两个层次检验了它们与上市公司现金持 有的关系,研究证实市场供需不确定性程度大时,上市公司会将少其现金持有水平。并 认为中国上市公司的由于破产压力较低,过渡追求短期资本回报,主要表现为短期逐利 行为,并不支持国外学者普遍认为的预防性动机假说。

    祝继高、陆正飞(2009)选用货币政策指数作为货币政策的代理指标,实证研究了 其与公司现金持有的关系,发现货币政策是影响公司现金持有量变化的重要因素。从紧 的货币政策会使得公司明显增加现金持有,高成长企业通过经营活动和筹资活动增加现 金,而低成长企业仅通过筹资活动,因而高成长企业的现金持有水平变化更明显。

    顾乃康、万小勇、陈辉(2010)选用2000-2007年我国上市公司数据,从经济周期、 信贷规模、股市表现及信贷市场违约风险四个方面考察了宏观经济条件与公司现金持有 水平之间的影响。结果证实,宏观经济条件较好时期,我国上市公司持有更少的现金, 其中经济周期、信贷规模及股市表现与现金持有水平显著负相关,信贷市场违约风险与 现金持有水平正相关。还指出,当公司存在宏观约束差异时,其现金持有水平对宏观经 济因素变化的敏感程度有不同。

     江龙、刘笑松(2011)选用我国第十轮经济周期期间(2000-2009 )的1184家A股上 市公司数据为样本,从经济周期波动方面对宏观经济因素影响公司现金持有行为进行了 实证研究。结果表明,在经济衰退时期,由于外部融资环境较差,我国上市公司现金持 有水平较经济繁荣时期要高,并且,上市公司在经济繁荣时期表现出较高的现金积累倾 向,而融资约束问题的存在是否使得公司具有更高的现金积累倾向则没有得到证实[[6]e   


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