会计职称论文

简述资本结构理论的发展历程

时间:2012/9/9 23:13:07  作者:  来源:  查看:1396  评论:0
内容摘要:     在企业资本结构影响产品市场竞争的相关理论出现之前,现代资本结构理论 ,的发展大致经历了以下几个历程:MM定理,权衡理论与以不对称信息理论为 中心的“新资本结构理论”。   &nbs...

     在企业资本结构影响产品市场竞争的相关理论出现之前,现代资本结构理论 ,的发展大致经历了以下几个历程:MM定理,权衡理论与以不对称信息理论为 中心的“新资本结构理论”。

     作为现代资本结构理论的奠墓之作,Modigliani和Miller于1958年在《美 国经济评论》上发表的论文“The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment(资本成本、公司理财与投资理论)”,提出了著名的MM 定理。其中,最为关键、影响最大的是他们该文中提出的定理I,即“任何公司 的市场价值与其资本结构无关,而是取决于按照与其风险程度相适应的预期收益 率进行资本化的预期收益水平”( Modigliani and Miller,1958 )o此后,Modigliani 和Mille;在一系列文章中对MM定理进行了修正、检验与完善。MM定理的提 出意味着经济学中的一般市场均衡理论被引入资本结构问题的研究中,使得对资 本结构问题的认识开始带有某种程度的理论上系统性,标志着现代资本结构理论 的诞生(沈艺峰,1999 )。然而,与MM定理本身同样重要的是,它留下了大量 需要进一步研究的重要问题.究其原因,主要是因为MM定理的成立需要基于 一系列严格的完美条件下的假设。因此,后续研究主要致力于放松MM定理的 前提假设,探讨MM定理在不完美条件下是否仍然成立。

     学者们首先注意到的两个不完美条件是MM定理关于“企业不存在破产成 本”和“企业在无税收的环境中经营”的假设。据此,资本结构理论在20世纪 60年代末逐渐形成两大分支,即关注各类税收差异与资本结构关系的“税差学 派”与研究破产成本与资本结构关系的“破产成本主义”.到20世纪70年代中 期,两者逐渐融合成为资本结构的权衡理论。权衡理论认为,企业资本结构是对 负债的预期破产成本与税收利益进行权衡后的结果,一个企业的最优资本结构取 决于一点,即负债的边际破产成本等于边际税收利益。

    尽管权衡理论对MM定理进行了积极的发展,但由于过多地将目光限制于 破产成本和税收利益上,权衡理论对企业实践中资本结构问题的解释能力仍显得 差强人意。因此,到20世纪70年代末,学者们开始寻求新的理论解释。其中, 信息不对称理论的引入彻底改变了资本结构理论的研究框架,形成了新资本结构 理论。新资本结构理论的主要特点是通过信息不对称理论中的“信号”、“动机”、“激励”等概念,从企业“内部因素”,而非破产成本、税收利益等“外部因素”,开展对资本结构问题的研究(沈艺峰,1999 )。以下主要对代理成本理论、信号模型和融资优序理论这三个主要的新资本结构理论进行简要介绍。

     代理成本理论最早由Jensen和Meckling (1976)提出。他们指出,企业存在 两类代理成本,即股权的代理成本和债务的代理成本。具体地,当债务比例提高 时,一方面,由于股东对债务的有限责任,股东会倾向于过度投资,即资产替代 效应,这会降低企业价值。考虑到理性的债权人可以预期到股东的资产替代行为, 由此导致的债务代理成本将由股东承担.另一方面,经理的持股比例在此时将会 提高,这会激励经理为企业提供更多努力、降低在职消费等”,从而股权代理成 本会下降.因此,他们认为,最优资本结构应该使得总代理成本最小,即边际股 权代理成本等于边际债务代理成本。作为Jensen和Meckling (1976)的重要补充, Myers (1977)提出了债务的另一类代理成本,即债务可能会导致企业的投资不足. 他指出,风险债务在某些情况下会致使股东放弃净现值为正的投资机会,因为尽 管这些投资有利于公司价值,但产生的收益可能绝大部分归于债权人,而对股东 的股票价值是无益的。

     信号模型的核心逻辑是企业内部人和外部投资者之间存在信息不对称。内部 人掌握更多有关企业的私人信息。因此,内部人必须通过一定的行为方式向外界 传递有关企业价值的信号,从而影响外部投资者的决策。同时,投资者也会对企 业发出的信号进行分析和甄别,并据此对企业价值进行评价.最终,可能会出现 某种形式的均衡.信号模型之所以对资本结构问题具有重要意义,是因为企业的 资本结构决策是一种十分重要的信号传递方式。主要的信号模型包括Ross模型 (Ross,1977)和Leland-Pyle模型(Leland and Pyle,1977)。

    继代理成本理论和信号模型后, Myers和Majluf (Myers,1984; Myers and Majluf, 1984)提出的融资优序(Pecking Order)理论将不对称信息下的资本结构 问题研究推向了高潮.融资优序理论的基本思路是:由于内部人比外部投资者掌握更多的内幕信息,对项目的实际价值更清楚,因此,当企业需要为新项目融资时,对于预期收益较高的好项目,旧股东/管理者将不愿意通过发行股票进行融 资,以避免将收益分给外部人,相反,只有当项目前景不大好时,才会选择权益 融资。对此,理性的外部投资者能够准确预期到,并会据此降低对企业发行股票 的估值.最终,企业的融资成本可能会超过净现值。相对于股票,债务融资也会 因为投资不足等原因而降低企业价值,但其损失要相对较小.因此,融资优序理 论的结论是,企业对融资方式具有偏好,一般会按照内源融资、债务融资、外部权益融资的顺序进行.  


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